잭 웰치는 왜 틀렸을까?

스테로이드 잘 아시죠. 스테로이드를 한 번도 써보지 않은 분들은 아마 없을 것 같습니다. 스테로이드는 1930년대 처음 합성 되었을 당시만해도 만병통치약으로 각광 받았습니다. 그러나, 시간이 지나면서 정말 심각한 부작용도 알려지게 되죠. 많은 양의 스테로이드를 한꺼번에 쓰거나, 너무 오랜 동안 사용하는 경우 장기적으로 몸에 나쁜 콜레스테롤 수치를 높이고 몸에 좋은 콜레스테롤 수치를 크게 낮추며, 고혈압이 생기게 하고 심장 조직 중에서 가장 힘을 많이 쓰는 좌심실의 구조를 변형시키기도 합니다. 젊은 운동선수들의 돌연 죽는 이유 중 하나입니다. 간독성이 있어서 간 손상을 일으키고, 심한 여드름을 나게 만들기도 합니다. 그래서, 스테로이드는 치료 효과가 입증된 경우에 한해서 최대한 짧게 쓰는 것이 상식이 되었죠. 또, 1976년 몬트리올 올림픽서부터 운동선수들이 스테로이드를 사용하는 것이 금지 되었고, 이후 도핑테스트는 점점 엄격해져 가고 있습니다.

그런데, 지금도 스테로이드는 오남용이 심각합니다. 여러 이유가 있겠지만, 스테로이드를 사용함으로써 단기에 볼 수 있는 여러 놀라운 효과에 현혹되어 앞뒤 가리지 않고 사용하게 되는 듯도 하고 돈벌이를 목적으로 장기적인 부작용을 말해 주지 않은 채 환자들에게 많은 양을 오랫동안 사용하는 경우도 있는 것 같습니다. 특히, 운동선수들은 스테로이드의 유혹을 많이 받는 집단이죠. 스테로이드(AAS: anabolic-androgen steroids)를 사용하면 체내 단백질 합성이 빨라지기 때문에 몸이 쉽게 만들어지고 남성화 작용이 있어서 몸의 구조를 변화시키면서 더 많은 힘을 내도록 도와줍니다. 0.01초가 또 홈런 한 방이 승부를 가르고 또 그 결과가 스타가 되어 부귀영화를 누리느냐 아니면 쓸쓸히 잊혀지느냐를 좌우하는 상황에서 약물에 의존하려는 마음을 떨치는 것은 운동 선수 자신이나 지도자들이나 참 힘든 일입니다.

스테로이드를 둘러싼 상충관계(trade-off) 관계를 간단히 요약하면 다음과 같습니다.

단기 효과 vs. 장기 부작용

그런데, 정말 소름 돋도록 똑 같은 트레이드 오프 관계가 기업 경영에도 존재합니다. 바로 주주 가치 극대화와 기업의 장기 성과가 그것입니다. 제가 '소름 돋는다'는 다소 과격한 표현을 쓴 것은, 스테로이드의 부작용과 주주 가치 극대화의 부작용이 너무나 닮았기 때문입니다. 고혈압은 아주 천천히 그러나 정말 확실하게 신체의 모든 조직을 손상시킵니다. 간 손상도 앞으로 몸이 왕성하게 활동할 수 있는 여지를 없애버리죠. 다시 말하면, 스테로이드를 남용하면 결국 장기적으로 활력 있는 건강한 삶을 사는 것이 확실히 불가능해 진다는 것입니다. 놀랍게도 주주 가치 극대화도 남용되기 시작하면 기업이 단기적으로는 좋은 성과를 낼 수 있도록 할 지 모르지만 기업이 활력 있게 오랜 동안 성장하고 생존하는 것을 어렵게 합니다. 너무나 서로 닮았죠.

주주 가치 극대화의 대표 주자 잭 웰치

주주 가치 극대화(shareholder value maximization)의 개념은 이미 1970년대에 정립되었습니다. 핵심은, 주주들이 가져가는 몫을 극대화하기 위해 노력하는 것이 결과적으로 기업에 좋은 것이라는 판단인 것이죠. 주주들이 가져가는 몫은 대표적으로 주가가 상승하는 경우 오른 만큼의 차익 (capital gain)을 챙기는 것 그리고 기업이 남긴 이익 중 일부를 가져가는 배당(dividend)의 합입니다. 결국, 주주들이 가져가는 몫을 극대화하는 일은 1) 주가를 올리고, 2) 이익을 많이 내며, 3) 배당성향을 높이는 것이 되겠습니다. 별로 나빠 보이지 않은 목표들이죠. 문제는, 그 목표를 달성하는 방법이 문제가 된 겁니다. 마치 높은 성과를 내기 위해 금지된 스테로이드를 사용하는 것과 같은 문제죠. 더 자세히 살펴보기 전에, 여기서 글의 방향을 좀 정하고 가죠. 수학 공식을 도입하고 목적함수를 최적화하는 미분방정식을 푸는 고통스런 방식 대신에, 주주 가치 극대화의 대표주자 잭 웰치가 과연 무엇을 했는지 살펴 보는 편법을 쓰겠습니다.

잭 웰치는 1981년 GE 회장으로 취임한 뒤 20년간 회장 자리를 지켰습니다. 그의 사업추진은 업계 1위를 하는 사업부만을 남기고 모두 정리하는 것에서 출발합니다. 그리고, 이들 1등 사업부들이 해당 시장을 완전히 장악하도록 몸집을 키우게 하죠, 최고의 인재들을 뽑아 관리를 맡기고 빠른 의사 결정을 내리게 하며, 그런 문화에 적응하지 못하는 하위 10%의 인원들을 매년 회사에서 떠나도록 하는 방식으로 경쟁적인 조직 문화를 유지했습니다. 잭 웰치는 왜 이런 일들을 했을까요? 해당 산업에서 1등 하는 기업은 다 그럴만한 이유가 있는 것이죠. 또 그 결과로 지금은 어느 정도의 시장 지배력이 있고 그런 힘으로 더 높은 가격을 매길 수 있으며, 목표한 대로 점점 덩치가 커지면 그 시장 지배력도 세지고 또 덩달아 가격 결정력도 크게 할 수 있죠. 그리고, 그 사업부의 사업 전망도 그 사업부가 속한 산업의 장기 전망에 큰 틀에서 연동되게 됩니다. 결국 잭 웰치는 앞으로 급속히 커질 산업을 골라 그 산업에서 독과점적 지위를 획득, 강화하고 독과점적 지위를 통해 높은 마진과 좋은 현금흐름을 지속하겠다는 스마트한 생각을 한 셈입니다. 문제 없어 보입니다. 적어도 GE 입장에서는 말이죠. 부침은 있겠지만 산업 성장에 따라 GE의 성장도 계속 될 것이고 산업 전망에 따라 주가는 자연 초과수익을 낼 것이고, 이익도 상대적으로 많이 날 것 같습니다.

결과는 어떠했나요? 잭 웰치의 재임 시기에 GE의 주가는 크게 올랐습니다. 잭 웰치가 취임할 당시 GE의 시가총액은 130억 달러에 불과했지만 2001년 그가 퇴임할 무렵에는 무려 4,840억 달러가 되었습니다. 시가 총액이 20년 동안 거의 40배가 된 것이죠. 기적과 같은 이 실적은 사실, GE가 계속해서 높은 성장률을 투자자들에게 보여주었기 때문입니다. 이 기적의 주인공은 잭 웰치 재임 기간 동안 천문학적으로 커버린 금융서비스 회사 GE Capital 입니다. 잭 웰치가 취임할 당시 유명 무실했던 GE Capital은 잭 웰치가 퇴임할 당시 GE 전체 매출액의 절반가량을 차지하게 되죠. GE를 은행으로 만들었다는 평을 듣기도 할 정도였으니까요. 그러나, 잭 웰치가 퇴임한 이후 지난 10년 동안 GE 주가는 계속 내리막을 걷고 있습니다. 특히, 2009년 GE Capital의 엄청난 부실자산을 정리하고 난 직후 GE의 시가 총액은 750억불로 곤두박질 친 적도 있었죠. 금융위기 탓도 물론 있었겠지만, 뭔가 예전의 GE가 아닌 것 같다는 점은 분명한 것 같습니다.

주주 가치 극대화의 폐해

주가를 올리기 위해서는 작년 보다 좀 더 높은 예상 성장 전망을 올해 시장에 보여줘야 합니다. 그리고, 그 전망을 달성해야 하구요. 또 다음 해가 되면 좀 더 높은 성장 전망을 보여줘야 하죠.
그리고 그 순환이 계속됩니다. 문제는 주가가 단순히 이런 요인에 의해서만 기계적으로 결정되는 것이 아니라는 점입니다. 주식 시장에는 주식 시장 자체의 전망을 바라보는 투자자들의 집단 심리가 작용합니다. 그래서 어떤 기간에는 투자자들이 투자 대상 기업이 벌어 들이는 순이익 $1를 평균 주가 $40~$50로 후하게 쳐 주다가도 시장 전망을 어둡게 보는 시각이 팽배해지면, 순이익 $1을 주가 $20 이하로 박하게 보기도 합니다. 즉, 개별 기업이 아무리 열심히 노력해서 순이익을 올리고, 향후 전망을 좋게 보이게 해도 시장 상황에 따라 즉, 외부요인에 따라 주가가 크게 떨어질 수 있는 겁니다. 이런 상황에서 억지로 주가를 높이려면 아무래도 무리수를 쓰게 되는데 GE Capital이 그 대표적 사례 중 하나입니다.

뿐만 아닙니다. 지난 해 시장에 약속한 실적을 내려고 갖은 노력을 다했지만, 실적이 항상 계획한 대로 노력한 대로 나올 수는 없는 겁니다. 사람이니까요. 그럼, 그러려니 하고 넘어 갈 수도 있어야 하는데, 주주 가치 극대화가 이념이었던 시절에는 '그러려니'가 통하지 않았습니다. 시대가 원하지 않는 무능한 CEO로 낙인 찍혀 곧바로 야인이 되어 버리는 경우가 너무도 많았죠. 그렇게 내몰린 CEO들은 직원들을 칼 끝으로 몰아 당장 실적을 내도록 종용합니다. 그리고, 인건비 관리비 항목을 절감해서라도 현금흐름을 좋게 하기 위해 사람을 잘랐습니다. 그리고, 정말 장기적인 사업 전망을 좌우할 수 있는 R&D 비용도 정말 '기술적'으로 줄여버렸죠. 눈에 잘 안보이게 그리고 말 안 나오게 말이죠. 결국 이런 CEO들의 노력은 단기적으로는 회사 실적을 정말 환상적으로 만듭니다. 비용은 계속 줄고, 당기순이익은 폭증하는 겁니다. 하지만, 세상엔 공짜가 없죠. 직원들의 회사에 대한 충성심은 점점 찾기 어려운 것이 되어가고, 장기적인 생존을 위해 반드시 필요하지만 당장 돈이 안 되는 혁신 노력은 설 자리를 잃습니다. 이제 왜 잭 웰치 퇴임 이후 GE 주가가 엉망이 되었는지 어느 정도 설명이 되는 것 같습니다. 그럼, 같은 시기에 주주들은 행복했을까요? 그렇지도 않은 것 같습니다. 미국 투자자들이 챙겨간 돈을 따져보니, 주주 가치 극대화가 극성을 부렸던 시기에 오히려 투자 수익률이 더 떨어졌습니다. 놀랍죠.

지쳐서 딴 생각을 시작하는 종업원, 원청의 단기 실적을 위해 납품 단가를 깎고 또 깎아 이제는 생존 자체를 위협 당하는 공급자, 돈이 되지 않으면 깨끗이 무시당하거나 홀대 당했던 고객, 금융회사의 단기 실적을 위해 묻지마 투자에 내몰렸던 투자자들, 그들의 소득과 그들이 내는 세금에 의존하는 지역사회, 이윤을 위해서라면 법이 허용하는 한 최대한 뒷전으로 밀렸던 환경. 이들 이해관계자 모두 주주 가치 극대화 시기에 예외 없이 패배자가 되어버렸습니다. 스테로이드를 남용한 결과, 현역시절 금메달을 딸 수 있었지만 지금은 고지혈증, 고혈압, 심장 이상에 간기능장애까지 겪으며 생명에 위협을 느끼는  30대 은퇴 선수 같은 모습이랄까요.


당신 회사는?

이전 글에서 언급 드린 바와 같이, 우리 시대 자본주의는 지금도 여전히 갈 길을 찾고 있는 것 같습니다. 한 가지 확실한 흐름은, 장기적 관점에서 기업을 건강하게 유지한다는 맥락을 떠나 단기 실적만을 강조하면 관련된 모두가 어려워지는 상황이 온다는 점에 모두들 동의한다는 것입니다. 그래서, 고객을 좀 더 중요시하고, 장기적인 성과에 CEO의 보상을 연동시키는 등의 흐름이 포착되고 있죠. 그리고, 같은 맥락에서 주가나 당기 순이익에 집중하는 것이 점점 금기로 되고 있기도 합니다. 여러분 회사는 어떠신지요. 여러분 회사의 연간 사업계획 그리고 경영지표를 한 번 찾아 보시죠. 있다면 말이죠. 그리고, 여러분 기업이 아직도 스테로이드에 의존하는 기업인지 아니면 느리지만 운동을 착실히 하고 있는 기업인지 판단해 보실 수 있으실 테죠. 어렵게 이 글을 여기까지 읽으신 가치가 그 정도일까요?

노파심에서 사족을 좀 달겠습니다. '배운 사람들이 애용하는 스마트폰,' 블랙베리로 유명한 RIM사에서는 경영진이 자사 주가를 언급하는 것 자체가 금지되어 있습니다. 창업자가 만든 이 규칙을 어기면 전 직원에게 도넛을 사주기로 되어 있었습니다. 회사가 작았을 때는 규칙을 어긴 사람이 내가 하는 벌금이 크지 않았습니다. 몇 만원 정도였으니 견딜 만했죠. 그러다, 2001년 이 회사 COO가 증권사 컨퍼런스 콜에서 회사 주가를 언급했습니다. 규칙 위반은 위반이니 억울하지만 도넛을 사야 했고, 회사가 급성장한 탓에 무려 800명분의 도넛 값을 물게 되었죠. 수량을 맞추기 위해 도넛 가게에 특별 주문을 해야 했습니다. 상당한 비용을 지출한 것이 계기가 되었는지, 800명 앞에서 위반자가 된 것이 부담스러워 보였는지 그 이후로는 지금까지 이 규칙을 어긴 사람이 없었답니다. 이 말씀을 굳이 드리는 이유는, 누군가가 어느 날 갑자기 "단기 성과주의를 배격하자!"고 외치는 것만으로는 여러분 회사에서 바뀌는 것이 거의 없을 지도 모른다는 것입니다. 수십 년 동안 주주 가치 극대화의 시대에 길들여져 온 우리들이 스스로 바뀌려면 지속적으로 또 반복적으로 계속 외부 교정이 필요하다는 것이고, 그런 교정 작업에는 시간도 비용도 소요될 수 있음을 반드시 감안해야 하겠습니다. 마지막으로, 스테로이드가 치료제로 계속 사용되는 동시에 여전히 남용되는 현실을 다시 한번 생각하시고, 주주 가치를 적절한 맥락에서 존중하는 것을 병행하며 주주 가치 극대화의 망령에서 벗어나는 일이 정말 쉬운 일이 아니라는 점도 꼭 염두에 두셔야 탈이 없을 것 같습니다.